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2017-10-13 08:57:00
并購基金：鼎亮匯通
結構化安排：并購基金鼎亮匯通成立于2014年11月7日，合伙人共計13名。普通合伙人（GP）為國金聚富，有限合伙人（LP）為國金陽光、中金君合、東營匯廣、國華人壽、東珺惠尊、中金通合、東營廣澤、寧波吉彤、煙臺慧海、煙成東創(chuàng)、東珺金皓、上海經(jīng)鮑。
其中，國金陽光、東營匯廣、東珺惠尊、東營廣澤、寧波吉彤、上海經(jīng)鮑的有限合伙人之間約定了分級收益的結構化安排。
交易方式：交易方式比較特殊，上市公司并非收購并購基金持有的標的公司，而是發(fā)行股份收購各合伙人持有的并購基金，即上市公司交易對手為并購基金的13名合伙人。
反饋意見：2016年7月29日，證監(jiān)會提出第一次反饋意見：（1）結構化產(chǎn)品相關安排的具體內容；（2）結構化產(chǎn)品對有限合伙企業(yè)出資份額及標的資產(chǎn)出資份額穩(wěn)定性的影響；（3）結構化產(chǎn)品與上市公司控股股東、實際控制人之間是否存在關聯(lián)關系或資金往來。第二次反饋意見：（1）結構化產(chǎn)品的存續(xù)期間、優(yōu)先級及劣后級出資人的控制關系、出資比例等情況；（2）上市公司控股股東（或大股東）、董監(jiān)高等關聯(lián)方是否參與結構化產(chǎn)品或提供資金。
反饋回復：第一次反饋之后，涉及分級的各方主體已經(jīng)簽署了信托計劃合同、基金合同和資管計劃合同的補充協(xié)議/合同，對原協(xié)議中存在的結構化安排進行了調整。補充協(xié)議/合同刪除了原合同中約定的結構化安排條款或/及明確各委托人同時按照認購出資比例享有權益或/及明確每份份額享有同等的分配權。
拆除結構化之后，證監(jiān)會第二次反饋仍然問詢了結構化安排相關問題，問題側重點變?yōu)樯鲜泄究毓晒蓶|（或大股東）及董監(jiān)高與并購基金是否存在關聯(lián)關系、利益輸送等內幕交易。
本案例上市公司直接發(fā)行股份收購并購基金份額，并購基金的合伙人直接成為上市公司股東。通過證監(jiān)會的兩次反饋，表明目前監(jiān)管非常重視并購基金的結構化安排問題。
2017年4月19日，新潮能源發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲得有條件通過。2017年6月19日，新潮能源交易獲得證監(jiān)會核準批復。
4、眾合科技（000925）
交易類型：發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金
并購基金：寬客投資。交易前寬客投資持有標的蘇州科環(huán)23%股權，交易后寬客投資持有上市公司的股權比例為2.48%。
申報時寬客投資股權結構圖：
山東信托-寬華 KH 并購基金 1 號集合資金信托計劃存在結構化安排。紹興銀行股份有限公司為優(yōu)先級合伙人，其余7名自然人為劣后級合伙人。
備注：“杭州寬客財富投資管理有限公司”正在申請工商名稱變更，變更完成后名稱為“寬華投資集團有限公司”。
反饋意見：2016年7月1日，證監(jiān)會提出第一次反饋意見：（1）寬客投資的信托產(chǎn)品涉及劣后級委托人，該安排合規(guī)性，對有限合伙出資份額及標的股權的影響；（2）內部權利義務，交易后行使上市公司股東權利的安排；（3）是否存在關聯(lián)交易、資金往來。
反饋回復：2016 年 12 月，山東省國際信托股份有限公司與杭州寬華尚享投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂財產(chǎn)份額轉讓協(xié)議書，山東省國際信托股份有限公司將其在寬客投資的財產(chǎn)份額全部轉讓給杭州寬華尚享投資合伙企業(yè)（有限合伙）。委托人變更后寬客投資不涉及結構化安排。
過會時間：2017年1月11日，眾合科技發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲得有條件通過。2017年3月9日，眾合科技交易獲得證監(jiān)會核準批復。
5、華聯(lián)股份（000882）
交易類型：發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易
并購基金：上海镕尚。交易前上海镕尚持有標的資產(chǎn)山西華聯(lián)99.69%股權，持有標的資產(chǎn)海融興達80.91%股權；交易后上海镕尚持有上市公司股權比例為9.36%。
結構化安排：GP：上海宥德；優(yōu)先級LP：北銀豐業(yè)；中間級：中信夾層；劣后級LP：世紀國光。
反饋意見：2016年6月2日，證監(jiān)會提出第一次反饋意見：（1）上海镕尚以結構化安排通過增資標的資產(chǎn)換取上市公司股份是否符合我會相關規(guī)定；（2）補充披露合伙企業(yè)基本情況。
反饋回復：2016年10月31日，北銀豐業(yè)與上海镕尚、上海宥德簽署退伙協(xié)議，約定上海镕尚向北銀豐業(yè)返還北銀豐業(yè)所繳納的全部有限合伙人出資額，北銀豐業(yè)從上海镕尚退伙；同時，中信夾層及世紀國光分別向上海镕尚增資人民幣15,094.35萬元和人民幣1,850.2473萬元。2016年10月31日，上海镕尚全體合伙人上海宥德、中信夾層和世紀國光簽署新的合伙協(xié)議，取消原合伙協(xié)議中關于獲取收益和承擔損失的分級安排，中信夾層和世紀國光作為有限合伙人按其各自對上海镕尚的實繳出資比例進行收益分配，按其各自對上海镕尚的認繳出資比例分擔虧損。
過會時間：2016年11月23日華聯(lián)股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲得有條件通過。2016年12月29日，華聯(lián)股份交易獲得證監(jiān)會核準批復。
6、旋極信息（300324）
交易類型：發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易
并購基金：匯達基金、新余京達。交易前匯達基金持有標的資產(chǎn)泰豪智能21.68%股權，交易后匯達基金持有上市公司股權比例為1.82%。交易前新余京達持有標的資產(chǎn)泰豪智能22.76%股權，交易后新余京達持有上市公司股權比例為1.91%。
結構化安排：
（1）匯達基金
（2）新余京達：
備注：陳江濤為上市公司的實際控制人，本次重組發(fā)行前持有上市公司股權比例為39.03%。陳江濤出資2000萬元，通過持有匯達基金LP之一的匯達資本20.41%的份額間接持有匯達基金2.86%的份額；出資4300萬元，通過持有新余京達LP之一匯達私募68.25%的份額間接持有新余京達8.50%的份額。陳江濤以6300萬元的自有資金，撬動了超過12億元的資金。
匯達基金和新余京達的投資決策委員會由5名委員組成，其中1名由GP委派，1名由優(yōu)先級LP委派，優(yōu)先級LP委派委員享有一票否決權，2名委員由中間級LP委派，1名委員由劣后級LP委派。
陳江濤對優(yōu)先級LP、中間級LP提供差額補足義務，并向優(yōu)先級LP和中間級LP作出擔保。不利情況發(fā)生時，陳江濤應提前回購優(yōu)先級LP、中間級LP所持的有限合伙企業(yè)的份額。
反饋意見：2016年4月7日，證監(jiān)會提出第一次反饋意見：（1）合伙協(xié)議內容，各方權利義務；（2）陳江濤對并購基金的資金來源，承擔補償責任的能力；（3）陳江濤與匯達基金以及新余京達是否構成一致行動人；（4）鎖定期安排；（5）結構化安排對上市公司股權結構的影響。
反饋回復：（1）交易背景：上市公司為彌補收購標的資產(chǎn)泰豪智能在支付時間進度和資金缺口上的不足，通過引入?yún)R達基金和新余京達以現(xiàn)金形式認購標的資產(chǎn)的部分股份，以緩解上市公司支付現(xiàn)金的壓力。
（2）一致行動人：并購基金重大經(jīng)營決策由各自的投資委員會一致同意作出。陳江濤參股兩家基金的劣后級 LP，并且作為該兩家劣后級 LP 委派的投資委員會成員參與重大決策，陳江濤與兩家基金形成關聯(lián)關系，構成一致行動人，合計持有上市公司 42.53%的股份。
（3）結構化安排影響：陳江濤具備回購其他LP份額的能力，提前回購的安排不會導致上市公司實際控制人發(fā)生變化。
（4）陳江濤為優(yōu)先級LP安信計劃提供擔保，質押的股票占公司現(xiàn)有總股本的1.73%，不會導致實際控制人變更。
過會時間：2016年7月27日，旋極信息向泰豪智能發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金事項獲得有條件通過。2016年9月27日，旋極信息交易獲得證監(jiān)會核準批復。
7、嘉林藥業(yè)借殼天山紡織（000812，現(xiàn)已更名：德展健康）
交易類型：借殼上市
并購基金：上海岳野。交易前上海岳野持有嘉林藥業(yè)30.25%的股權。
上海岳野股權結構
結構化安排：
招商財富資產(chǎn)管理有限公司和鉅洲資產(chǎn)管理（上海）有限公司為上海岳野的優(yōu)先級合伙人，即其享有優(yōu)先自合伙企業(yè)收入中回收其全部出資本金權利。其他有限合伙人為次級合伙人，即其在優(yōu)先級合伙人回收其出資本金后方可自合伙企業(yè)收入中回收其出資本金的合伙人。其中，鉅洲資產(chǎn)管理（上海）有限公司為上海岳野在交易過程中新增的優(yōu)先級有限合伙人。公司認為，在招商財富-美圣醫(yī)藥并購基金 7 號至 8 號專項資產(chǎn)管理計劃由于A股資本市場大幅下跌募集失敗的情況下，上海岳野新增優(yōu)先級有限合伙人鉅洲資產(chǎn)管理（上海）有限公司有利于解決上海岳野收購嘉林藥業(yè)股權及合伙企業(yè)發(fā)生各項費用的資金缺口，有利于快速推進上市公司本次重組；上海岳野新增優(yōu)先級有限合伙人經(jīng)全體合伙人一致同意，且不涉及上海岳野原各合伙人退出、轉讓合伙企業(yè)實際出資份額的情況，不會對本次交易造成重大不利影響。
收益分配安排：返還優(yōu)先級有限合伙人出資——返還次級有限合伙人出資——返還普通合伙人出資——分配收益（合伙企業(yè)年均收益率R）。
備注：無差額補足及回購等協(xié)議。
反饋意見：2016年4月29日，證監(jiān)會提出第一次反饋意見：上海岳野及其合伙人的結構化安排情況。
反饋回復：上海岳野的結構化安排僅對上海岳野不同類別的合伙人之間在虧損承擔和收益分配順序上產(chǎn)生影響，不會對交易完成后上市公司股權和控制權的穩(wěn)定性造成重大不利影響。
過會時間：2016年7月29日，嘉林藥業(yè)借殼天山紡織獲得證監(jiān)會核準批復。
8、金城醫(yī)藥 300233
交易類型：非公開發(fā)行
并購基金：錦圣基金。交易后錦圣基金持有上市公司的股權比例為25.05%.
結構化安排：
申報時錦圣基金結構化安排如下：
其中，劣后級LP金城實業(yè)為上市公司金城醫(yī)藥的控股股東。
反饋問題：2016年3月30日，證監(jiān)會提出第一次反饋意見，問及錦圣基金及其合伙人結構化安排情況。2016年5月13日，證監(jiān)會提出第二次反饋意見：
（1）合伙企業(yè)存續(xù)期間、內部權利義務安排；（2）上市公司控股股東金城實業(yè)對合伙企業(yè)的責任承擔方式及履約能力，對上市公司控制權影響；（3）錦圣基金承諾不謀求上市公司控股權并放棄部分表決權的相關安排；（4）金城實業(yè)不參與業(yè)績補償合規(guī)性。
反饋回復：
（1）東方高圣為錦圣基金的GP，執(zhí)行合伙事務，對錦圣基金具有控制權，所以結構化設計對錦圣基金內部控制權穩(wěn)定不具有重大影響，對未來上市公司股權穩(wěn)定性影響有限；
（2）錦圣基金僅為財務投資人，不會謀求對上市公司的控制及推薦董監(jiān)高，不會以增持等方式謀求對上市公司的控制，鎖定期屆滿后，處置上市公司股份行為不會導致上市公司控制權變更；
（3）上市公司董監(jiān)高未通過結構化產(chǎn)品或安排認購金城醫(yī)藥股份。
二次反饋后，上市公司控股股東金城實業(yè)本次將其持有的錦圣基金份額全部轉讓，金城實業(yè)不再是錦圣基金的合伙人。
金城實業(yè)財產(chǎn)轉讓后錦圣基金的結構化安排如下：
上市公司控股股東金城實業(yè)退出合伙企業(yè)之后，錦圣基金仍保留結構化安排的并購基金。金城醫(yī)藥向錦圣基金購買相關資產(chǎn)事項于2016年12月29日獲得證監(jiān)會核準通過。
在調整結構化安排過程中，上市公司控股股東退出合伙企業(yè)，不再擔任錦圣基金的劣后級LP，其余與上市公司不存在關聯(lián)關系的合伙人的結構化安排沒有調整，表明目前監(jiān)管對于結構化基金參與上市公司交易并非嚴格禁止，但對上市公司作為并購基金劣后級LP的結構化安排較為敏感。
三、總結
在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016修訂）》、《國務院關于促進企業(yè)兼并重組的意見》、《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》等法律法規(guī)中，均鼓勵依法設立的并購基金參與上市公司并購重組。
2017年9月22日，證監(jiān)會發(fā)布了《證監(jiān)會進一步完善并購重組信息披露規(guī)則》。該規(guī)則中規(guī)定，為防范“杠桿融資”可能引發(fā)的相關風險，對合伙企業(yè)作為交易對方時的信息披露要求做了進一步細化：交易對方為合伙企業(yè)的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯(lián)關系；交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業(yè)利潤分配、虧損負擔及合伙事務執(zhí)行的有關協(xié)議安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計劃、理財產(chǎn)品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業(yè)的上述要求進行披露。
在“強監(jiān)管與金融去杠桿”的背景下，監(jiān)管部門為防范“杠桿融資”可能引發(fā)的相關風險，強化了結構化并購基金的信息披露要求。從證監(jiān)會的反饋意見來看，證監(jiān)會對并購基金結構化的具體情況(協(xié)議安排、各方的權利義務等)，資金來源，關聯(lián)關系以及對上市公司股權穩(wěn)定性的影響重點關注。
1、案例總體情況
2、案例分析
就過會數(shù)量而言，多數(shù)的結構化并購基金在過會前拆除了結構化安排或進行調整，原封不動保留結構化安排并成功過會的案例為少數(shù)。
就反饋時間而言，保留結構化安排過會的案例多集中在2016年，近期反饋的案例中均拆除或者調整了結構化，說明證監(jiān)會對結構化并購基金的監(jiān)管力度趨嚴，這與金融去桿杠的整體背景不無關系。尤其對于存在保本安排的結構化并購基金更為嚴格。在“高新興”的案例中，參與重組的并購基金并未完全拆除結構化安排，而是終止差額補足協(xié)議、回購協(xié)議等會影響并購基金投資結構穩(wěn)定性的條款，各合伙人之間在收益分配、虧損分擔的順序上仍然存在差異。這表明目前監(jiān)管對存在保本安排的結構化并購基金更為嚴格，基本上不允許存在。
當然，也有特殊情況。例如，旋極信息的案例便是存此。其存在保本安排卻順利過會。究其原因，這與陳江濤持有上市公司股權比例高、質押的股票占總股本較小等因素不無關系。總之，差額補足與回購協(xié)議對并購基金投資結構穩(wěn)定性與上市公司股權穩(wěn)定性有一定影響，在進行并購基金結構化設計時，應慎重考慮簽訂差額補足與回購協(xié)議，如果必須安排，則應當有充分的證據(jù)可以論證差額補足及回購的安排不會對股權穩(wěn)定性造成重大影響。