按：對賭條款是投資方(并購方)與出讓方(融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。目前，我國對于“對賭條款”尚缺乏相關的明文法律規定，但“對賭條款”在實踐中已經得到了廣泛的運用，那么“對賭條款”是否為合法有效？本文以福建高院(2014)閩民終字第852號民事判決書作為切入點，討論股權回購型對賭條款的效力問題。
一、案情概要
2012年10月26日，股東A、股東B為甲方，投資公司為乙方，雙方簽訂《增資擴股協議》，主要內容為：甲方邀請乙方對甲方持股的目標公司進行增資擴股；乙方以對目標公司后續投入資金(含注冊增資，融資，共上限人民幣3500萬元)占目標公司51%股權；甲方負責在本協議簽訂之日起30日內完成本次增資擴股的工商變更登記，使乙方實際持有目標公司51%股權，乙方應負責的工商注冊增資金額為10408163元，其余資金乙方以提供各類融資方式按照本協議第五條的約定投入目標公司等。
2012年11月22日，投資公司(乙方)與股東A、股東B(甲方)簽訂《增資擴股補充協議》，約定：“因目標公司的采礦證尚未獲得，此項任務由甲方負責于2013年9月30日前完成，否則乙方可選擇退股，把股權回轉給甲方；乙方選擇退股時，甲方應按乙方已投入的資金額自投入之日起按日萬分之六標準補償給乙方” 同日，投資公司向目標公司開立在建設銀行黃平支行的賬戶轉款10408163元。目標公司已完成增資的工商變更登記。
因股東A、股東B未能按約于2013年9月30日前取得黃平縣紙房汞礦采礦許可證，投資公司遂于2013年10月22日向股東A、股東B送達了《關于行使退股權的通知》，要求按協議約定行使退股權，股東A、股東B在接到通知后10日內全額退還投資公司已投入的資金及補償款(自資金投入目標公司之日起按日萬分之六標準計算至實際還款之日止)，投資公司在收到全額款項后，將配合股東A、股東B辦理目標公司股權變更及公司交接手續。
一審法院觀點：投資公司與股東A、股東B簽訂的《增資擴股協議》及《增資擴股補充協議》，簽約各方當事人主體適格，意思表示真實，內容未違反法律及行政法規的強制性規定，合法有效。因目標公司僅有投資公司、股東A、股東B三位股東，故上述協議約定的“退股”，實際上系目標公司股東內部之間附條件股權轉讓約定。在雙方約定的股權轉讓條件成就后，投資公司于2013年10月22日向股東A、股東B送達了《關于行使退股權的通知》，要求股東A、股東B在接到通知后10日內支付股權轉讓款，但股東A、股東B未依約向投資公司支付股權轉讓款，已構成違約，故股東A、股東B應自2013年11月2日起按日萬分之六標準向投資公司支付遲延付款違約金。
原審判決后，投資公司及股東A、股東B均不服判決，提起上訴。
二審法院觀點：投資公司與股東A、股東B之間簽訂的《增資擴股協議》合法有效。投資公司據此向目標公司投資，增資10408163元注冊資金并持股51%，成為目標公司股東。該協議約定的投資公司向股東A、股東B轉讓股權及其所附條件和關于投資補償的性質、標準與其后投資公司與股東B簽訂的《增資擴股補充協議》的有關約定相符，故股東A、股東B應根據合同法第八條和第六十條的規定承擔合同義務。因此，投資公司的上訴請求具有合同依據，亦不違反法律規定，本院予以支持。原審判決認定事實清楚，適用法律基本正確，但原審判決對本案10408163元投資款補償約定的性質認定不妥，適用法律錯誤，本院予以糾正。股東A、股東B認為投資公司的股權轉讓款主張屬于“退股”、“回購股權”，投資補償約定違反投資風險共擔原則而無效，其未收取款項而不負有支付股權轉讓款義務等上訴理由及辯解意見，與本案查明的事實及雙方合同的有效約定不符，于法無據；股東A、股東B認為投資公司出資不足、抽逃出資來主張股權轉讓款不當的上訴意見，亦缺乏事實依據，本院不予采納。綜上，股東A、股東B的上訴請求，理由不能成立，本院不予支持。
二審法院判決：股東A、股東B應于本判決生效之日起十日內向投資公司支付股權轉讓款10408163元及協議補償款(以10408163元為基數，按日萬分之六標準，自2012年11月23日起計至本判決確定支付之日止)
二、典型意義
“對賭條款”是投資方針對在投資領域中存在的信息不對等、未來盈利狀況不確定的情況，為了避免自己在投資中支付過高溢價，而與出讓方/融資方在投資協議中約定在將來確定的時間如果約定的條件成就，則投資方有權行使一種權利或實現某種利益，也即估值調整。因為條件是否成就有，對雙方來講都是不可預知的，該條件有類似賭博的色彩，所以被形象的稱為對賭條款。我國現行法律體系就對賭條款的組成要件、形式、效力等均無明文規定，這其實是對賭條款最大的效力風險。
在本案中，福建省高院認為公司股東投資風險與聯營主體投資風險二者在承擔的法律原則及具體形式上并不相同，公司股東通過股權轉讓形式及相應約定轉移投資風險是其依法享有的權利。因此，股權回購條款并不違反投資風險共擔原則。
此外，在目前的司法裁判中，對于“對賭”條款的效力主要有如下幾種裁判觀點：
一、被投資公司股東與投資方之間對賭條款不違反法律、行政法規的強制性規定的，有效。被投資公司與投資方之間對賭條款損害公司及公司債權人利益的，無效——成都某科技發展有限公司、四川某智能科技有限公司與某資本管理有限公司與公司有關的糾紛案。
裁判要旨：關于由目標公司的股東在約定條件出現時按約定價格回購股權的約定，具有與股東之間就特定條件下的股權轉讓達成的合意相通的法律效果，該約定系當事人的真實、自愿的意思表示，不違反公司法的規定，不涉及公司資產的減少，不構成抽逃公司資本，不影響公司債權人的利益，應屬合法有效。但其中，關于由作為目標公司回購股權的約定，既不屬于我國公司法關于公司收購本公司股份的法定情形，其實質將導致公司資本不當減少，股東繳納的股本被抽回，有損目標公司及其債權人合法利益，應屬無效。
案號：（2016）川民終671號
審理法院：四川省高級人民法院
二、對賭條款約定以被投資公司未完成上市為股權回購條件，有效。——民生某投資有限公司與方某中等股權轉讓糾紛案
裁判要旨：目標公司并未按照約定之期限向中國證監會提出上市申請，故相對方收購投資公司所持目標公司股份之情形已然出現。因此，符合目標公司投資人與目標公司股東之間開展"對賭"的基本法律特征，本身應屬合法有效。
案號：（2014）海民（商）初字第17740號
審理法院：北京市海淀區人民法院
三、對賭條款約定被投資公司股東按固定利率回購股權，應屬合法有效。——上海某投資合伙企業與樓某汝合伙協議糾紛、股權轉讓糾紛案
裁判要旨：對賭條款中關于固定利率股權回購的約定并未損害目標公司的利益及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，應屬合法有效。
案號：（2016）魯民終101號
審理法院：山東省高級人民法院
四、對賭條款不屬于最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》規定的“保底條款”，應屬合法有效。——某控股有限公司上訴潘某聯委托合同糾紛案
裁判要旨：有關股權回購與支付利息的條款并非保底條款，而是股權投資領域為保障投資者利益而設的對賭條款，且該對賭條款亦不違反公司法、證券法的相關規定，故不存該條款無效的情形。
案號：（2016）京03民終8837號
審理法院：北京市第三中級人民法院
五、對賭條款不屬于“格式條款”亦不違反“公平原則”，應屬合法有效。——滕某淦等與北京某投資中心（有限合伙）公司增資糾紛案
裁判要旨：各方當事人在訂立《投資協議書》時已對履約成本、風險、盈利進行了充分估算與預期，系簽約各方作出的自主的商業判斷。因此，對賭條款不屬于《中華人民共和國合同法》第三十九條、第四十條規定的格式條款及格式條款無效的情形，亦不存在違反《中華人民共和國合同法》第五條規定的公平原則的情形。
案號：（2015）高民（商）終字第1135號
審理法院：北京市高級人民法院
在我國的投資市場，對賭條款已經成為常見的條款，作為一種估值調整安排，已構成當前投資市場的商業模式和交易慣例。尤其是在中小型、成長型企業投融資活動中，對賭條款發揮著重要作用。對賭條款通過獨特的調整目標公司估值和投資價格的技術性手段，降低了投資方在投資時誤判目標公司價值的投資風險，從而促進了投資交易發生，并刺激被投資方改善經營，增加各方共贏的幾率和社會財富的積累。因此，在認定對賭條款的法律效力時，應最大限度地尊重當事人的意思自治，只要對賭條款不違反法律行政法規中的效力型強制性規定，不違反社會公共利益，應認可其法律效力。
三、案例來源：福建省高級人民法院 (2014)閩民終字第852號
