前言：隨著中國經濟的轉型與發展，眾多的中小企業獲得了前所未有的成長機會。但是國內資本市場及法律制度的不完善，使得眾多的中小企業未能獲得良好的融資途徑，融資難成為了中小企業發展道路中的阻礙。此時，國際上眾多知名的國際私募股權機構紛紛加入了對中國的投資，而在境外資本投資中國企業的過程中，對賭協議也成為了投資方與目標公司或原股東（或實際控制人）之間經常簽署的法律文書之一。
對賭協議作為投資方與融資方之間的“博弈”，具有消除不確定性成本和風險的特征，但對賭協議本身亦是一種高風險的投資行為。在國內，關于對賭協議的違約糾紛已屢見不鮮，2012年，最高人民法院終審判決了海富投資和甘肅世恒的“對賭協議”糾紛案，引起了各地仲裁機構及各級人民法院的廣泛爭議，目前為止，在各地仲裁機構及各級人民法院中關于對賭協議相關法律問題的判斷及認定亦不盡相同。在現有的法律法規暫未對對賭協議的性質及相關法律問題作出規范時，投資方與融資方簽訂對賭協議本身存在著不可忽視的法律風險。
以下筆者將對簽訂對賭協議中存在的法律風險及應對措施進行簡述：
一、對賭協議可能被認定無效
1、我國并非是判例法國家，但最高院的裁判觀點對各級人民法院有著指導性的意義。隨著最高人民法院關于海富投資和甘肅世恒的“對賭協議”糾紛案的一紙判決文書，我國眾多司法判例中也隨之認定投資方與目標公司簽訂的對賭協議無效，而這一判決得到了普遍認同。
這里，要注意的是，有觀點認為，如投資方與目標公司簽訂的對賭協議能夠獲得小股東及債權人同意或者并未出現控股股東濫用股東優勢地位或損害小股東及公司債權人利益的情形，投資方與目標公司簽訂的對賭協議并不當然無效。
筆者認為，在投資方與融資方簽訂對賭協議中，應盡可能地選擇與原股東或實際控制人進行對賭，以防因對賭主體的原因導致對賭協議被認定無效的情形發生。
2、對賭協議雖被認為是投資類協議，但對賭協議的有效與否需根據具體內容決定。實踐中，對賭協議中約定的或其背后基礎的投資行為有可能會被認定是“名為投資，實為借貸”的變相借貸行為，投資方如缺乏專業能力參與公司的運營或未能進行投后管理，在對賭協議的履行過程中亦只收取約定的固定收益，這種投資行為有可能會被視為短期套利的行為，存在被認定為“名為投資，實為借貸”的風險。
筆者認為，投資方作為資金的投入方，在符合對賭協議或其他協議約定的情形下應積極參與公司的運營，且應該建立完善的投后管理制度，主動行使其作為公司新股東的各項合法權利。
二、對賭失敗所帶來的雙輸局面
對賭失敗雖發生在對賭協議簽訂之后，但與簽訂對賭協議時投資方與融資方所約定的各項內容特別是對賭目標息息相關。對賭失敗在大部分時候是投資方與融資方雙輸的局面，此時，投資方面臨著無法獲取預期收益的風險，融資方可能損失慘重甚至喪失控制權。
筆者認為，投資方與融資方在簽訂對賭協議時，應注意以下幾點：
1、投資方與融資方均應進行充分的盡職調查，以防止信息不對稱。投資方只有對目標公司及原股東等進行全方面地調查，包括原股東背景調查、管理層調查、市場調查、人力調查、財務調查、技術調查及法律調查，才能更好地了解目標公司的現狀及發展預期。融資方也應該對投資方的各方面進行盡職調查，包括投資方的股東背景、資金來源、投后管理能力及所能帶來的其他資源，在此基礎上，方能與投資方進行充分地協商，有助于目標公司更好地發展。
2、合理地設定對賭條款。雖然投資方與融資方在對賭協議的談判中，肯定存在著經濟利益或其他利益的博弈，各方對對賭條款的約定也會有沖突，但應盡可能地根據目標公司現狀及合理的商業預期，設定對賭條款。
（1）目標公司估值應合理性。正確的估值應該結合盡職調查的結果及行業的發展預期進行評估，同時，估值標準的設定應符合科學合理的要求，杜絕盲目和投機。
（2）約定的對賭目標要合法合理設置。盡可能地考慮到目標公司現狀、未來行業的發展預期以及該對賭目標在各方努力下是否有可能達成，如果對賭目標不可能達成或者達成的概率非常小，則應進行調整。這里特別說明的是，因在IPO審核中，對賭協議被要求清除，所以如對賭協議中有約定以IPO作為對賭目標的，應對對賭協議進行重新安排，可以附加專門針對上市安排的補充協議，補充協議中規定對賭協議的終止時間為上市文件遞交時，若是上市成功，對賭協議依補充協議約定終止；若是上市未批準，則約定恢復有關股權回購等對賭條款的效力。
（3）如有約定現金補償的，應避免因顯失公平而該條款被認定無效，特別是約定融資方需補償投資方的本金利息的，應符合最高院《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》中關于利率的約定。
（4）設立靈活的對賭方式。對賭協議中可以采取多重對賭的方式，在不同的對賭階段采用不同的對賭方式。在對賭目標的約定上也可以采取浮動的方式，特別是業績財務類的對賭，避免由于特殊情況或者較小的誤差而造成重大的損失。
結語
對賭協議作為投資領域常見的法律文件，其的作用是主要是為了減少投資方的商業風險，但其本身的簽訂亦是一種風險。在對賭協議的商業及法律風險不可能被完全防范的情況下，投資方與融資方應以實現對賭目標為共同的意愿，在對賭協議簽訂及履行過程中，考慮到在各種商業風險及法律風險發生時應采取的應急措施，以確保將各方的損失降到最低。
