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2015-08-11 12:10:00
從當(dāng)年的蒙牛崛起，太子奶敗落，到如火如荼的中國好聲音，對賭協(xié)議已然在我國私募股權(quán)投資中以迅雷不及掩耳之勢發(fā)展，成為讓其即愛又怕的高頻詞匯。
對賭協(xié)議，就是包含“對賭條款”的協(xié)議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”），直譯即為“估值調(diào)整機(jī)制”，其本質(zhì)是對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的重新評估。該協(xié)議一般由投資者與融資方訂立融資協(xié)議，對未來不確定的情況進(jìn)行約定：
1、如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到合同所規(guī)定的某一額度，投資者在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向管理層支付一定數(shù)量的股份或現(xiàn)金。
2、如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)，則管理層必須向投資者支付一定數(shù)量的股份或現(xiàn)金，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。
對于前者，雙方皆大歡喜，賺得盆滿缽滿。而對于后者，即當(dāng)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營未能實(shí)現(xiàn)承諾的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，則需由融資方向投資者讓渡權(quán)利或利益。那么，在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，如何設(shè)計(jì)對賭安排使之合乎法理，亦是我們需要考量的重要因素。
與誰對賭
目標(biāo)企業(yè)or原始股東
對賭失敗后由目標(biāo)企業(yè)向投資者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，一方面會(huì)弱化和規(guī)避股東對公司承擔(dān)的有限責(zé)任；另一方面有可能被視為公司向股東返還出資的一種方式，構(gòu)成股東權(quán)利的濫用，嚴(yán)重?fù)p害公司及債權(quán)人的利益。而對于目標(biāo)企業(yè)的原始股東而言，其一般同時(shí)具備控股股東和經(jīng)營者雙重角色，若能在協(xié)議中將目標(biāo)企業(yè)原始股東列入責(zé)任人的范圍，可以更大限度的保障投資者的權(quán)利。對此，最高院在甘肅世恒案的終審判決中亦已明確了法律的立場：對于目標(biāo)企業(yè)原始股東出資完成估值調(diào)整法律支持，對于目標(biāo)企業(yè)出資完成估值調(diào)整法律否定。
因此，在設(shè)計(jì)對賭安排的時(shí)候，要避免讓目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，而應(yīng)考慮讓目標(biāo)企業(yè)原始股東承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。
以何對賭
股權(quán)對賭or現(xiàn)金對賭
（一）股權(quán)對賭
股權(quán)對賭，顧名思義，即如果滿足約定的條件無法達(dá)成時(shí)，由原始股東向投資者以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式進(jìn)行補(bǔ)償。這是比較普遍的做法，但一方面隨著股權(quán)投資行業(yè)競爭越來越激烈，正所謂“僧多粥少”，目標(biāo)企業(yè)有了更大話語權(quán)，不愿意出讓股權(quán)；另一方面，股權(quán)對賭因其涉及股權(quán)的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，在目前的法律環(huán)境下面臨著更多的不確定性。
比如，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)股權(quán)穩(wěn)定清晰，而股權(quán)對賭往往被認(rèn)為可能會(huì)帶來重大股權(quán)變動(dòng)，如公司股權(quán)存在不穩(wěn)定或潛在糾紛，從而損害中小股東的利益。因此，證監(jiān)會(huì)往往要求目標(biāo)企業(yè)在上市之前要將對賭協(xié)議予以清理。然而，新三板則在一定程度上接受對賭協(xié)議的存在。即與目標(biāo)企業(yè)股東之間的對賭安排未履行清理的，全國股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)會(huì)要求結(jié)合對賭協(xié)議的主要內(nèi)容、公司其他股東或公司在協(xié)議中的權(quán)責(zé)關(guān)系和地位，就該協(xié)議的履行是否會(huì)對公司資金使用、公司控制權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、公司未來的持續(xù)經(jīng)營及公司的其他權(quán)益產(chǎn)生不利影響進(jìn)行分析，從而作出判斷。（案例：德邦裝備，股份代碼830984，2014年8月13日掛牌）。當(dāng)然，由于新三板公司股權(quán)相對集中，控股股東對公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責(zé)任義務(wù)很難說就真的不會(huì)影響到公司，這里面所包含的道德風(fēng)險(xiǎn)和合法合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。
此外，是否存在一些限制性規(guī)定，也是需要考量的因素之一。例如：對于股份有限公司，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%；上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份；掛牌公司控股股東及實(shí)際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉(zhuǎn)讓限制等等。因此，在設(shè)計(jì)股權(quán)對賭安排的時(shí)候，需綜合考量，包括但不限于是否需上市（或掛牌）前清理；對公司資金使用、公司控制權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、公司未來的持續(xù)經(jīng)營及公司的其他權(quán)益是否產(chǎn)生不利影響；是否存在限售安排等。
（二）現(xiàn)金對賭
相對于股權(quán)對賭，現(xiàn)金對賭不涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的審批、登記備案手續(xù)，操作更為簡便，但對于利息補(bǔ)償?shù)募s定需引起關(guān)注。為何存在“利息補(bǔ)償”？在甘肅世恒案中，一個(gè)爭議焦點(diǎn)在于——是否名為聯(lián)營實(shí)為借貸？之所以把對賭協(xié)議和借貸相提并論，很大程度上是由于對對賭協(xié)議“穩(wěn)賺不賠”的誤解。區(qū)別于出借資金的一方將獲得穩(wěn)定利息收益的借款協(xié)議，對賭協(xié)議則復(fù)雜得多。從使用目的來看，投資者旨在投資有潛力的項(xiàng)目，獲取高額的股權(quán)收益，并不是資金使用成本。退一步來說，如果預(yù)期目標(biāo)未能達(dá)到，投資者即使收回了投資本金，也難以彌補(bǔ)其機(jī)會(huì)成本和融資成本，更何況由于違約方不具備償還能力導(dǎo)致還有很多投資者連本金也未能收回。因此，對賭協(xié)議本質(zhì)上并非是借款協(xié)議。然而，在實(shí)踐中，往往會(huì)約定若目標(biāo)企業(yè)無法上市（或掛牌）或達(dá)到對賭目標(biāo)，目標(biāo)企業(yè)股東等需賠償投資者的本息損失。日前，最高法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋〔2015〕18號(hào)），自今年9月1日起施行。根據(jù)該司法解釋，借款利息應(yīng)遵行“兩線三區(qū)”的規(guī)制。即借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人有權(quán)請求借款人按照約定的利率支付利息，但如果借貸雙方約定的利率超過年利率36%，則超過年利率36%部分的利息應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定無效，借款人有權(quán)請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息。簡單地說，“兩線三區(qū)”如下圖所示：
那么，我們是否可以通過約定遲延違約金來規(guī)避上述“兩線三區(qū)”呢？根據(jù)法釋〔2015〕18號(hào)第29條第1款規(guī)定，“借貸雙方對逾期利率有約定的，從其約定，但以不超過年利率24%為限。”第30條規(guī)定，“出借人與借款人既約定了逾期利率，又約定了違約金或者其他費(fèi)用，出借人可以選擇主張逾期利息、違約金或者其他費(fèi)用，也可以一并主張，但總計(jì)超過年利率24%的部分，人民法院不予支持。”第31條規(guī)定，“……超過約定的利率自愿支付利息或違約金，且沒有損害國家、集體和第三人利益，借款人又以不當(dāng)?shù)美麨橛梢蟪鼋枞朔颠€的，人民法院不予支持，但借款人要求返還超過年利率36%部分的利息除外。”因此，合同約定了期內(nèi)利息，也約定了遲延違約金，此時(shí)仍需遵循“兩線三區(qū)”處理遲延違約金問題。但需注意的是，由于《合同法》第207條規(guī)定應(yīng)當(dāng)按照約定或者國家有關(guān)規(guī)定支付逾期利息，債權(quán)人不能同時(shí)要求約定的遲延違約金和法定遲延罰息（6%）。
因此，在設(shè)計(jì)現(xiàn)金對賭安排的時(shí)候，不管是“利息”還是“違約金”，均需遵行“兩線三區(qū)”的規(guī)制，避免因約定年利率超過36%而被法院認(rèn)定為無效。
如何對賭
單向?qū)€or雙向?qū)€
單向?qū)€是指在對賭協(xié)議中，只約定目標(biāo)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)承諾的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，由融資方向投資者讓渡權(quán)利或利益。這類對賭往往出現(xiàn)于整體收購的場合，譬如凱雷對徐工的收購。單向?qū)€很容易被視為是一種不承擔(dān)投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而收取固定收益的安排而被法院認(rèn)定為違反“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則”或“名為聯(lián)營實(shí)為借貸”，認(rèn)定為無效條款。甘肅世恒案中對賭協(xié)議的效力得不到兩審法院認(rèn)可的一個(gè)沒有言明的因素即在于其對賭的單向性。雙向?qū)€是在單向?qū)€的基礎(chǔ)上，還包括當(dāng)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)承諾的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，由投資者向融資方讓渡權(quán)利或利益。最為典型的是2003年蒙牛與摩根士丹利等三家基金設(shè)立的對賭條款。因此，在設(shè)計(jì)對賭安排的時(shí)候，應(yīng)充分結(jié)合自身實(shí)際情況。當(dāng)然，單向?qū)€，亦或雙向?qū)€，自是雙方力量博弈的結(jié)果。
作為私募股權(quán)投資中重要的權(quán)益保障機(jī)制，我們相信，對賭協(xié)議在今后仍將被廣為運(yùn)用。因此，面對亦能載舟亦能覆舟的對賭協(xié)議，我們需要慎重運(yùn)用使之合乎法理：應(yīng)避免讓目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，考慮讓目標(biāo)企業(yè)原始股東承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)；考慮股權(quán)對賭對公司資金使用、公司控制權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、公司未來的持續(xù)經(jīng)營及公司的其他權(quán)益是否產(chǎn)生不利影響；考慮現(xiàn)金對賭是否遵行“兩線三區(qū)”的規(guī)制；考慮將股權(quán)對賭與現(xiàn)金對賭相結(jié)合；盡量約定雙向?qū)€等等。此外，詳盡的盡職調(diào)查，亦是不可或缺的。
對賭協(xié)議，你選對了嗎？
