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2015-08-11 12:10:00
從當年的蒙牛崛起，太子奶敗落，到如火如荼的中國好聲音，對賭協議已然在我國私募股權投資中以迅雷不及掩耳之勢發展，成為讓其即愛又怕的高頻詞匯。
對賭協議，就是包含“對賭條款”的協議，英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”），直譯即為“估值調整機制”，其本質是對目標企業價值的重新評估。該協議一般由投資者與融資方訂立融資協議，對未來不確定的情況進行約定：
1、如果目標企業的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資者在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向管理層支付一定數量的股份或現金。
2、如果目標企業經營無法完成合同規定的業績指標，則管理層必須向投資者支付一定數量的股份或現金，以彌補其投資收益的不足。
對于前者，雙方皆大歡喜，賺得盆滿缽滿。而對于后者，即當目標企業經營未能實現承諾的經營業績時，則需由融資方向投資者讓渡權利或利益。那么，在現行的法律法規框架下，如何設計對賭安排使之合乎法理，亦是我們需要考量的重要因素。
與誰對賭
目標企業or原始股東
對賭失敗后由目標企業向投資者進行現金補償，一方面會弱化和規避股東對公司承擔的有限責任；另一方面有可能被視為公司向股東返還出資的一種方式，構成股東權利的濫用，嚴重損害公司及債權人的利益。而對于目標企業的原始股東而言，其一般同時具備控股股東和經營者雙重角色，若能在協議中將目標企業原始股東列入責任人的范圍，可以更大限度的保障投資者的權利。對此，最高院在甘肅世恒案的終審判決中亦已明確了法律的立場：對于目標企業原始股東出資完成估值調整法律支持，對于目標企業出資完成估值調整法律否定。
因此，在設計對賭安排的時候，要避免讓目標企業承擔補償義務，而應考慮讓目標企業原始股東承擔補償義務。
以何對賭
股權對賭or現金對賭
（一）股權對賭
股權對賭，顧名思義，即如果滿足約定的條件無法達成時，由原始股東向投資者以股權轉讓的形式進行補償。這是比較普遍的做法，但一方面隨著股權投資行業競爭越來越激烈，正所謂“僧多粥少”，目標企業有了更大話語權，不愿意出讓股權；另一方面，股權對賭因其涉及股權的穩定性和潛在法律糾紛，在目前的法律環境下面臨著更多的不確定性。
比如，《首次公開發行股票并上市管理辦法》要求企業股權穩定清晰，而股權對賭往往被認為可能會帶來重大股權變動，如公司股權存在不穩定或潛在糾紛，從而損害中小股東的利益。因此，證監會往往要求目標企業在上市之前要將對賭協議予以清理。然而，新三板則在一定程度上接受對賭協議的存在。即與目標企業股東之間的對賭安排未履行清理的，全國股權轉讓交易系統會要求結合對賭協議的主要內容、公司其他股東或公司在協議中的權責關系和地位，就該協議的履行是否會對公司資金使用、公司控制權及股權結構、公司治理、公司未來的持續經營及公司的其他權益產生不利影響進行分析，從而作出判斷。（案例：德邦裝備，股份代碼830984，2014年8月13日掛牌）。當然，由于新三板公司股權相對集中，控股股東對公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責任義務很難說就真的不會影響到公司，這里面所包含的道德風險和合法合規風險還是存在的。
此外，是否存在一些限制性規定，也是需要考量的因素之一。例如：對于股份有限公司，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；公司董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%；上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份；掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制等等。因此，在設計股權對賭安排的時候，需綜合考量，包括但不限于是否需上市（或掛牌）前清理；對公司資金使用、公司控制權及股權結構、公司治理、公司未來的持續經營及公司的其他權益是否產生不利影響；是否存在限售安排等。
（二）現金對賭
相對于股權對賭，現金對賭不涉及股權轉讓相關的審批、登記備案手續，操作更為簡便，但對于利息補償的約定需引起關注。為何存在“利息補償”？在甘肅世恒案中，一個爭議焦點在于——是否名為聯營實為借貸？之所以把對賭協議和借貸相提并論，很大程度上是由于對對賭協議“穩賺不賠”的誤解。區別于出借資金的一方將獲得穩定利息收益的借款協議，對賭協議則復雜得多。從使用目的來看，投資者旨在投資有潛力的項目，獲取高額的股權收益，并不是資金使用成本。退一步來說，如果預期目標未能達到，投資者即使收回了投資本金，也難以彌補其機會成本和融資成本，更何況由于違約方不具備償還能力導致還有很多投資者連本金也未能收回。因此，對賭協議本質上并非是借款協議。然而，在實踐中，往往會約定若目標企業無法上市（或掛牌）或達到對賭目標，目標企業股東等需賠償投資者的本息損失。日前，最高法院發布《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（法釋〔2015〕18號），自今年9月1日起施行。根據該司法解釋，借款利息應遵行“兩線三區”的規制。即借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人有權請求借款人按照約定的利率支付利息，但如果借貸雙方約定的利率超過年利率36%，則超過年利率36%部分的利息應當被認定無效，借款人有權請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息。簡單地說，“兩線三區”如下圖所示：
那么，我們是否可以通過約定遲延違約金來規避上述“兩線三區”呢？根據法釋〔2015〕18號第29條第1款規定，“借貸雙方對逾期利率有約定的，從其約定，但以不超過年利率24%為限。”第30條規定，“出借人與借款人既約定了逾期利率，又約定了違約金或者其他費用，出借人可以選擇主張逾期利息、違約金或者其他費用，也可以一并主張，但總計超過年利率24%的部分，人民法院不予支持。”第31條規定，“……超過約定的利率自愿支付利息或違約金，且沒有損害國家、集體和第三人利益，借款人又以不當得利為由要求出借人返還的，人民法院不予支持，但借款人要求返還超過年利率36%部分的利息除外。”因此，合同約定了期內利息，也約定了遲延違約金，此時仍需遵循“兩線三區”處理遲延違約金問題。但需注意的是，由于《合同法》第207條規定應當按照約定或者國家有關規定支付逾期利息，債權人不能同時要求約定的遲延違約金和法定遲延罰息（6%）。
因此，在設計現金對賭安排的時候，不管是“利息”還是“違約金”，均需遵行“兩線三區”的規制，避免因約定年利率超過36%而被法院認定為無效。
如何對賭
單向對賭or雙向對賭
單向對賭是指在對賭協議中，只約定目標企業未能實現承諾的經營業績時，由融資方向投資者讓渡權利或利益。這類對賭往往出現于整體收購的場合，譬如凱雷對徐工的收購。單向對賭很容易被視為是一種不承擔投資經營風險而收取固定收益的安排而被法院認定為違反“風險共擔原則”或“名為聯營實為借貸”，認定為無效條款。甘肅世恒案中對賭協議的效力得不到兩審法院認可的一個沒有言明的因素即在于其對賭的單向性。雙向對賭是在單向對賭的基礎上，還包括當目標企業實現承諾的經營業績時，由投資者向融資方讓渡權利或利益。最為典型的是2003年蒙牛與摩根士丹利等三家基金設立的對賭條款。因此，在設計對賭安排的時候，應充分結合自身實際情況。當然，單向對賭，亦或雙向對賭，自是雙方力量博弈的結果。
作為私募股權投資中重要的權益保障機制，我們相信，對賭協議在今后仍將被廣為運用。因此，面對亦能載舟亦能覆舟的對賭協議，我們需要慎重運用使之合乎法理：應避免讓目標企業承擔補償義務，考慮讓目標企業原始股東承擔補償義務；考慮股權對賭對公司資金使用、公司控制權及股權結構、公司治理、公司未來的持續經營及公司的其他權益是否產生不利影響；考慮現金對賭是否遵行“兩線三區”的規制；考慮將股權對賭與現金對賭相結合；盡量約定雙向對賭等等。此外，詳盡的盡職調查，亦是不可或缺的。
對賭協議，你選對了嗎？
